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毛纺一体化龙头， 打造新材料平台型企业。山东南山智尚科技股份有限公司前身创立于1997 年，以精纺呢绒业务起家，后续拓展服装产业，目前已建立起从羊毛到成衣完善的毛纺织服装一体化产业链。2021 年，公司新拓超高分子量聚乙烯纤维项目，着力打造“羊毛面料服装、新材料双产业链互动”的发展格局，逐步打造为新型化学纤维材料平台型企业。

2022 年公司营业收入同比增长9.5%至16.3 亿元，归母净利润同比增长22.5%至1.9 亿元。

精纺呢绒国产替代空间广阔，公司一体化布局产品领先。精纺呢绒工艺流程较为复杂，生产壁垒较高，目前仍被意大利等发达国家所主导。我国精纺行业高速发展，竞争两极化趋势明显。新冠疫情催化下，资源持续向头部集中。同时，随着国内领先企业愈发注重产品设计创新与先进技术研发，在高端产品领域亦有望逐步实现国产替代。公司作为国内领先企业：1）产业链一体化布局，从羊毛采购到下游成衣全覆盖，有效发挥内部协同效应，降低成本的同时把控产品质量。2）智能制造水平领先行业，公司在精纺呢绒及服装业务上均打造自动化无人车间，实现智能生产管理、自动化仓储，技改完成后有望进一步带动生产效率提升及产品结构改善；3）研发、设计双聚焦，掌握多项核心技术，打造出户外羊毛等优质产品。成功掌握国内外知名服装品牌及国内各类金融系统、政企事业单位等优质客户资源。

超高分子量聚乙烯纤维全球供不应求，公司产能建设顺利。超高分子量聚乙烯纤维具备高强度、耐冲击性能好、比能量吸收高、耐磨、耐光等优异性能，在特种防护、海洋养殖等领域均有着广阔的应用空间。从供给角度看，国内产能已占全球超60%，但多集中于中低端领域，未来有望在政策支持下持续实现突破。公司一期项目（600 吨）于2022 年6 月建成投产并于10 月份实现满负荷生产。二期项目（3000 吨）预计2023下半年投产。目前在核心技术、市场资源上的储备逐步完善。公司同时加快建设下游无纬布产能，有望实现产业协同。

投资建议：公司传统业务稳健增长，技改带动盈利能力进一步改善；超高分子量聚乙烯纤维业务2023 年全面贡献利润，二期项目确定性较高。

我们看好公司未来依托集团资源逐步成长为新材料平台型企业。预计公司2023—2025 年实现归母净利润2.33/3.19/3.85 亿元，对应估值19/14/12倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、产能建设不及预期等