今年以来 TMT 的亮眼表现激发起市场对十年前那次创业板超级周期背后的成因探究。 事后看大家普遍将 13年 TMT大行情归因于当时经济转型号召下资本市场顺应结构转变的结 果，然而我们发现“经济转型”这一概念实际上早在 2010 年就已经在基金季报中被反复提 及，当时有接近一半的基金经理都认知到了这一即将到来的趋势，即未来三至五年经济结构 的调整在所难免，市场急需摆脱传统周期行业，去寻找顺应新兴产业发展趋势的标的。但彼 时代表新兴产业的创业板在 2010 年推出后依旧持续下跌了近两年，直到 2013 年才真正被 资本市场认可，最终走出一场波澜壮阔的大行情，市场等待的这 3 年正是从政策驱动到最终 产业趋势兴起的确认。
(资料图片仅供参考)
2013 年成长大行情初期，市场对各种各样的新兴产业均抱有期待，新能源、新材料、 储能、文化娱乐、基因生物、医疗服务、教育等创新概念百花齐放，但事后看最终似乎也只 有 TMT能够在当时持续跑出稳定强劲的超额收益。从市场认知上看，2013 年开始新能源和 移动互联网两个新兴概念皆被投资者频繁提及，但最终股价走势看明显移动互联网更胜一筹， 新能源则是去到 2019 年才最终爆发。
因此，虽同为市场期盼的成长板块，然而最终产业能否真正兴起、新兴概念能否大规模 落地于终端应用，才是行情的胜负手。2013 年随着 4G 网络发展，移动游戏、智能电视等移 动应用终成为现实，渗透率大幅提升；反观光伏和新能源车，则由于当时成本和技术问题尚 不能顺利市场化，最终未能成为新的应用趋势。当时移动互联网蓬勃发展的另一个例证在于 广告行业中网络广告的收入规模在 13 年后反超电视广告。
为了更好地复盘 13 年 TMT内部细分行业轮动，我们将传媒、计算机、电子、通信这四 个申万一级行业下细分的三级行业（共 28 个），按照 13 年全年的日度涨跌幅进行聚类分析， 最终分成 8 类。值得注意的是，由于这里我们只采用了日度涨跌幅这一标签进行分类，因此 采用聚类这一工具的初衷更多是想从市场交易出来的结果进行倒推，试图找到资金在细分行 业中的轮动规律。
（1）阶段 1：2013 年 1 月至 2013 年 2 月中旬（28 个交易日）
当时市场对 13 年经济复苏抱有些许期待，TMT尚未得到市场广泛一致认可，市场偏好 业绩高增和外延并购的 TMT细分板块，聚类 6（光学元件）和聚类 2（安防设备、营销代理、 门户网站）表现最为亮眼，分录涨幅 17.7%和 17%。
事后看，消费电子零部件、面板、安防设备、光学元件成为基金 13Q1 TMT 内部加仓最 多的细分领域，投资者在这一阶段更为偏好硬件板块，我们认为这和 11 年以来国内智能手 机渗透率大幅提升相关。
举例而言，当时光学元件内部第一大市值成分股乃欧菲光，主要为智能手机提供触摸屏， 属于 TMT 硬件板块。欧菲光的业绩从 2011 年 Q3 就开始先行好转，高点则在 2012 年 Q3 见到。欧菲光 2012 年净利润同比增长 1450%，业绩的大幅改善主要源于当时智能手机正处 在快速渗透区间，智能手机的放量带动了触摸屏的需求。光学元件业绩的先行改善助推其成 为 13 年开年的最强 TMT细分板块。
投资者此时在选择 TMT细分行业时似乎更关注实际业绩（realized margin）是否得到验 证，我们认为这和当时的宏观环境和学习效应相关。2012 年四季度国内经济数据开始边际 企稳，传统周期股躁动再度引起市场对 13 年经济复苏的关注；虽然经济转型开始深入人心， 但 13年之前成长股尚未曾走出过大行情，“五朵金花”依旧是当时投资者内心最熟悉的行业， 因此对于行业基本面数据能否得到验证是投资者分析时首要关注的方向。 当然经济复苏的预期尚存也使得阶段 1 创业板整体并未将传统宽基指数拉开太多差距 （创业板 12%Vs 上证 50 9%）。只不过市场对经济复苏力度的分歧较大：正方认为国内库存 出清较为完全，同时海外欧债危机暂时安稳度过，且最近一个季度地产已出现复苏势头，因 此按照历史经验 2013 年应该是国内周期企稳向上的一年；反方则认为国内产能持续过剩， 经济复苏力度不强，政府推动经济结构转型的大方向下，地产再度转暖只会招致后续更强的 政策打压，因此预判 13 年全年经济复苏力度较弱。多空分歧的加大使得大家对后续金三银 四开工旺季的实际数据表现赋予了更大的观察权重。
个股方面，阶段 1 中 TMT内部涨幅前二十多是硬件板块，营销代理行业涨幅同样亮眼， 主要是省广集团和福石控股在当时皆有兼并收购的预期，市场已经开始对执行外延增长的企 业产生偏好。
（2）阶段 2：2012 年 2 月下旬至 4 月中旬（43 个交易日）
市场延续了阶段 1 的偏好，聚类 6（光学元件）和聚类 2（安防设备、营销代理、门户 网站）继续跑赢剩余 TMT细分板块。
只不过，4 月 1 日欧菲光发布 2013 年一季度业绩预告，单季度净利润同比增长 310%-360%，业绩继续维持高速增长。但第二天（即 4 月 2 日）股价最高涨 7.91%后反而 高开低走，当天盘中最深跌幅 7.91%，全天换手率 9.3%，最终以阴线收盘。尽管接下来二 十个交易日欧菲光最高涨幅近 50%，但 4 月 2 日这一天业绩高增的基础上反倒高开低走且伴 随大幅换手，表明当时部分资金已经开始了切换的迹象，这也为 4 月后欧菲光在 13 年剩余 时间股价脱离 TMT上冲行情而持续滞涨埋下了草蛇灰线。
当时宏观上变化也很多。首先是国内宏观经济形势发生变化，先是央行开始“正回购” 被认为货币政策转向的信号，然后新“国五条”地产调控政策出台引发市场对未来经济增速 放缓、复苏中断的担忧，同时 1 到 2 月的 CPI 数据也持续高于预期，市场开始剧烈调整。随 着三月开工旺季到来，PMI、发电量、草根调研等证据纷纷表明经济复苏的程度非常弱，不 少投资者开始认为经济不仅没有“强复苏”，连“弱复苏”都没有了，对未来的经济前景开 始非常悲观，对经济调结构、转型等长期问题的担忧抬头，周期股快速下跌。我们事后看， 历史上基金经理展望中对于“弱复苏”提及的词频最高点，正是 2013 年的一季报。
同时，2013 年 4 月 10 日，惠誉宣布将中国的长期本币信用评级从“AA-”调降至“A+”， 理由是过度扩张的信贷和影子银行规模，以及日益积累的地方政府债务风险。尽管这次事件 并未对国内资本市场造成多大的困扰，但是所提及的理由充分激起市场对国内经济调结构、 经济转型的紧迫性担忧。 弱复苏被证实，同时经济转型开始深入人心，按理说 TMT 板块应该在这个阶段开始逐 步受到资金配置才对，然而 TMT同样跟随回调，背后在于预期落空。2012 年 7 月以来市场 时不时流传国内文化部、新闻出版总署和广电总局将三合一形成“大文化部”，如果“大文 化部”若能成型，那么传媒行业并购整合将得到加速。原因在于此前国内文化产业一直属于 分类管理的思路：文化部分管演艺活动、动漫、网络游戏，新闻出版总署分管报刊杂志和图 书，广电总局分管电视广播电影，因此传媒行业主体想要跨细分领域发展难度较大。而文化 行业的大部制改革则有望解决这一问题。然而 3 月中旬官方表示三部门合并的"大文化部"体 制改革准备还不成熟，前期市场的热切预期落空，促成了 TMT的回调。 个股方面，阶段 2 中 TMT 内部涨幅前二十多是硬件板块，欧菲光因为亮眼的一季报摘 得涨幅第一。这一阶段牛股更加集中在消费电子方向，欧菲光外溢效应明显。
（3）阶段 3：2013 年 4 月下旬至 6 月中旬（39 个交易日）
当投资者在 1 季度对经济弱复苏形成一致预期后，终于开始抛开传统周期估值视角去参 与交易，进而也确立了 13 年最强主线——影视动漫制作（聚类 5）。该阶段聚类 5（影视动 漫制作）涨幅 24.1%排第一，排第二则是聚类 1（大众出版）18.2%。
消费电子零部件、影视动漫制作、营销代理、电视广播Ⅲ成为基金 13Q2 TMT内部加仓 最多的细分领域，影视动漫制作和营销代理的增持意味着二季度投资者开始关注到兼并收购 下的行业高速发展机会。
2012 年 12 月份开始证监会暂停 IPO，兼并收购成为 IPO 停摆期间一级市场投资者退出 的最好方法，同时新兴产业中攻城略池也依赖兼并收购。一二级需求契合下 2013 年收购活 动频繁，实施外延发展战略的企业业绩预期普遍高增。 TMT细分领域中，影视动漫制作、营销代理和大众出版均存在着强烈的兼并收购预期。
叠加政策方面，新闻出版总署和广电总局的合并打破了传媒融合的障碍，而原先被分管 的传统媒体（大众出版）和电视电影（影视动漫制作）在此变动下可能在兼并收购领域最先 有新的动作，而这自然而然让市场后续公司发展充满期待，也放开了当期估值的限制。以影 视动漫制作和大众出版为代表的第二波上涨力量及时启动，表明市场对于这些传统媒体收购 新媒体的能力或者实施资产注入预期的认可，传媒业正进行从政治属性到消费属性的转变。
产业基本面上，恰逢 4 月后《致青春》和《中国合伙人》两部电影成为爆款（票房 7.1 亿和 5.4 亿），影视产业景气度得到验证，政策+产业驱动下影视动漫制作顺利成为资金追捧 对象，驱动其在 13 年剩余年份表现极度亮眼。 本阶段的尾段，在经过前期传统传媒和题材股集体异动的普涨行情过后，成长股和整个 A 股开始进入调整。调整的原因在于海外 Taper Tantrum，以及国内央行放任银行间资金收 紧，市场开始担忧流动性紧张，权益资产开启回调。不过在国内国外流动性大幅收紧的现实 下 TMT 依然保持着极强的韧性，这源于市场认清了一个事实：本届政府对经济增速降低的 容忍度明显提高，面对不断放缓的经济增速并没有推出新的刺激政策，同时采取措施严控金 融风险，规范银行理财等表外业务以降低金融企业杠杆率。经历过此次回调过后，资金对成 长股的共识进一步凝聚和增强。 这一阶段，集成了智慧城市+激光投影这两大景气方向的迪威迅股价翻倍，三五互联则 因为存在收购互联网财经财经平台“中金在线”，市场预期业绩后续爆发增长，股价表现亦 可。
（4）阶段 4：2013 年 6 月下旬至 9 月下旬（71 个交易日）
在这一阶段 TMT终于迎来了行情主升浪，所有细分行业皆录得正收益，其中聚类 5（影 视动漫制作）年内收益率成功反超聚类 6（光学元件），同时聚类 4（数字芯片设计、垂直应 用软件、IT服务、游戏、电视广播）和聚类 2（安防设备、营销代理、门户网站）同样表现 出色，这一阶段市场背后的主线在于捕捉产业新兴发展趋势能否顺利落地，以及板块是否有 兼并收购预期。
基本面上看，TMT中报业绩普遍得到改善，特别是影视动漫制作板块单季度净利润增速 保持在 100%左右的水位，同时 13 年暑期档电影票房明显高于 12 年同期，产业高景气度得 到财报和高频数据的双重验证；安防设备中报业绩则延续了 2011 年以来的 50%持续增长， 背后则是智慧城市建设下政府扩大开支，利好安防设备需求。
剩余细分行业尽管中报业绩并未见到实际的改善，但产业基本面发展趋势良好。以游戏 为例，2013 年乃手机游戏大年，智能手机铺开后带动移动游戏产业快速发展，《疯狂的小鸟》、 《神庙逃亡》等初代智能手机游戏获得极高的下载量，一定程度上极大地带动了其它手游发 展。产业趋势得到验证下市场开始于 13 年下半年频繁调高当年盈利预期，其中影视动漫制 作和游戏得到最大上调比例。
影视动漫制作作为产业景气度最先被印证的板块，基金开始大规模增持；同期兼并收购 带来业绩乐观预期，营销代理同样获得明显加仓。
同时该阶段国内宏观环境有所回暖。从 13 年下半年开始，国内用电量和 PPI 开始双双 从底部抬升，背后源于前期过度悲观的宏观预期使得库存极致出清，转而使得 13 年 6 月份 开始迎来短暂的补库周期。宏观转暖下前期久被压制的周期股终于抬头，银行股再度带领周 期行业进行反攻，但产能过剩压制下中上游周期股（如钢铁煤炭等）表现并未跟随反弹。在 产能过剩尚存且新兴产业基本面强劲的趋势下风格并未发生切换，周期股短暂反弹了一个半 月后便表现疲软。
本阶段市场主要的投资逻辑在于：1）随着经济结构转型，居民娱乐性消费支出不断增 长，成本相对低廉的娱乐消费将获得大幅增长，传媒行业将享受行业增长带来的红利；2） 业内并购重组事件贯穿全年，市场投资机会由来自于行业快速成长的“量”，渐渐转化为能 充分将在手的竞争力充分变现，从而能成长为长期新蓝筹公司的“质”。上市公司积极扩张 的经营战略导致的企业规模扩大，最终导致资本市场理解的市值预期上升；3）移动游戏行 业市场持续火爆，是未来游戏行业的主要增长点，行业龙头公司份额提升的同时，业绩有望 持续高增长。4）机构投资者是基于研究角度加大传媒配置比例，目前并没有迹象显示板块 会出现低于研究带来的预期。5）国产电影票房屡创新高、手游和移动互联等新媒体产业迅 猛发展、传统媒体企业通过外延收购加速转型与变革，未来传媒及互联网产业将深度融合并 实现长期的良性发展。
（5）阶段 5：2013 年 10 月至年末
13 年最后一个季度，TMT 终于暂停了上冲的步伐，此阶段我们分出来的 8 个聚类基本 上都在滞涨。阻碍市场继续买入 TMT 的首要逻辑是短期超买现象严重，且估值已经相对年 初拔升不少，投资者对于成长股泡沫破裂的担忧加剧，普遍在基金三季报中担忧 TMT 已透 支了未来几年的发展空间。
在对炒作泡沫的担忧下，TMT内部 28 个细分行业在 13 年 Q4 的涨跌幅和其所处的估值 分位数（考虑到渗透率较低，市场可能用市销率进行估值，因此分别观察 PE 和 PS）呈负 相关关系。
同样的，基金选择在四季度获利了结，减持了前期最强板块——影视动漫制作，同时电 视广播Ⅲ这一前期兼并收购预期频繁的板块也被减持；增持 IT服务、垂直应用软件较多，为 2014 年计算机跑赢传媒板块埋下了线索。
实际上这一阶段 TMT行业基本面不乏好消息，以影视动漫制作为例，10 月 14 日，13 年电影票房成功突破去年 170.73 亿的全年票房成绩，整整提前了两个半月的时间。传媒板 块仍然好消息不断，因此市场认为，此轮传媒板块调整是“牛回头”，而非“走熊”，属于典 型的技术性回撤，急跌后将再次带来绝佳的建仓机会。但影视股在 10 月剩余交易日内股价 依旧在持续走低，10 月全月大幅下跌 28%。尽管产业发展和并购预期持续存在，但估值担 忧下部分机构获利了结行为明显，持续打压股价。
与此同时，宏观面上再传逆风，自 2013 年 10 月份开始国内工业增加值连续回落且不及 预期，激发投资者开始对 14 年国内经济的担忧。同时也担忧在前期对即将到来的十八届三 中全会抱有太高的改革预期，边际向下修正带来经济长期增长信心缺失，市场风险偏好大幅 下滑。 所幸十八届三中全会《决定》公布后，文件中所提的改革方向比市场此前预期更广。受 全面改革预期影响，投资者期盼制度和体制的改革，新的改革红利将不断释放，投资主题热 点不断。TMT 受此利好停止下跌且再有向上抬头倾向。但临近年底资金面的紧张，12 月 A 股市场始终趋于谨慎，TMT 亦在最后一个月以震荡走势收尾，但 2014 年依旧延续了 2013 年的新兴产业大行情。
总结来看，我们发现 13 年整体的 TMT轮动规律为：偏好业绩已经得到验证的硬件板块→ 高频数据（票房）确认产业景气的影视制作板块+有并购业绩增厚预期的板块→避险逻辑下， 获利了结浮盈多的板块，同时该阶段得到逆势加仓的细分领域领跑下一年行情。其中影视制 作板块作为高频数据持续超预期的细分领域，市场对其当年（2013）和次年（2014）盈利 预期不断上调。计算机板块则略有不同，当年盈利预期变动不大，对次年盈利则大幅向上修 正，因此主线行情下市场久期偏好拉长，只要“故事”完整，并不要求立马见到业绩转好。
我们不得不由衷佩服 A 股的学习效应，在一个和 2013 年相似的宏观环境下，市场先生自 然而然地高度还原了彼时的行情走势。我们翻阅了 09 年以来基金经理在定期基金报告中披 露的市场展望，发现最新 23 年一季报中，“弱复苏”这一词和 2013 年一季报的词频十分相 近，这意味着尽管 23 年和 13 年都处在宏观周期上行阶段，但市场均普遍在怀疑经济复苏的 弹性。
为何“弱复苏”深入人心成为一致预期？从表面上看都和经济转型有关：13 年是产能过 剩下传统粗犷式的投资拉动经济模式难以为继，因此政府着眼经济转型；23 年则是人口周期 拐点下住房需求顶点确立，持续了二十多年的“地产-信贷”驱动的经济发展老模式效用开始 下降，因此培育新兴产业成为当务之急。但从周期的角度，我们发现 13 年和 23 年都正好处 在剩余流动性持续走高的宏观背景下，这意味着资金空转现象明显。
具体来看，过去一年央行在宽松货币政策以呵护经济，但剩余流动性的宽裕就体现出地 产重拳下新增信贷“该往何处去”的无所适从，我们也发现 2013 年同样处在类似剩余流动 性持续走高的宏观局面中。那剩余流动性是否会影响国内市场？我们曾在《论 A 股的市场周 期》（2022.07.14）中发现，该指标前置 9 个月后对上证指数有相当的定价解释力，但当时 并未检视该指标对行业层面的影响。此次我们将这一结果补全。 回归结果显示前置 9个月之后的剩余流动性对申万一级行业相对万得全 A 超额收益有着 较强的解释力度，计算机和电子等成长型行业和剩余流动性正相关性最强，有色金属、建筑 材料、钢铁、煤炭等则是负相关明显，这和市场参与者传统认知相一致，即剩余流动性的走 高意味着经济实体动能较弱，此时做多成长板块较优；反之则意味着经济动能渐入佳境，此 时顺周期行业超额收益明显。
随着金三银四订单旺季趋近尾声，我们监测经济修复的高频开工率指示今年上半年经济 大概率处在“强于 22 年而弱于其它年份”的水位，弱复苏格局确立，当然三月份以来顺周 期板块的下跌表明市场预期早已针对这一格局开始定价。
去年以来国家频频出台数字经济相关政策，从顶层设计指引到产业规划落地，再到地方 政策贯彻，相关产业发展前景得到无限扩大。市场也从一开始热炒国产替代化的信创，到两 会后追买数据要素概念和硬件（服务器、光模块），再到 ChatGPT面世后彻底点燃终端应用 人工智能化的想象狂潮，叠加近期游戏版号重新批复，游戏成为近期资金追买的对象。后续 我们认为经济在表现出更强修复信号之前，TMT板块行情建议持续关注。
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